web3: 外媒：股权拿走利润时代币估值或被高估

外媒：Delphi Digital 近日在一场讨论中提出，部分加密项目同时存在公司股权与流通代币两套结构，但两者对应的经济权利并不相同。若公司利润、知识产权和商业合同主要留在股权实体内，代币价格却按整个业务前景定价，估值就可能偏高。

代币未必对应利润

文章指出，代币的权利范围取决于项目文件、合约设计和法律结构。它可以用于网络访问、质押、治理投票、手续费折扣或支付，但持有代币并不自动意味着拥有公司收入、资产或出售收益的法定索取权。

Delphi 分析师 Ceteris 认为，在项目同时引入股权投资者的情况下，这种差异会限制代币可承接的价值。如果真实现金利润最终主要流向股东，代币市值通常应低于股权，除非项目建立了清晰且可执行的价值回流机制。

Grass和Venice被点名

文章认为，问题往往出在股权与代币边界不清。项目方可能把代币包装成生态核心，但把收入、知识产权、客户合同和出售权保留在公司实体内。这样一来，市场可能按“代币代表整个业务”来定价，但代币持有人并没有对应的经济权利。

Delphi 在讨论中提到 Grass 和 Venice，重点不是断言这类结构一定失败，而是看两个问题：收入最终流向哪里，以及代币持有人是否拥有可执行、可程序化的经济权益。

治理权本身也未必能解决这个问题。代币持有人可以对协议提案投票，但投票范围由项目自行设定。很多情况下，代币治理只能覆盖激励或技术更新，无法控制掌握核心软件和商业协议的公司实体。

回购销毁缩小落差

Delphi 联合创始人 Yan Liberman 表示，在流动性充裕时，代币价格仍可能上涨。交易者可能更关注用户增长、上所进展或市场叙事，而不是收入如何分配。因此，结构上的缺口在强势市场中不一定立刻反映出来。

但当收入下滑时，差异会更明显。股东在公司结构内拥有正式权利，而代币价值支持往往依赖公司决策或治理投票。项目方可以减少激励、推迟回购，或调整代币用途，除非相关规则已被明确写入并自动执行。

为缩小这一落差，越来越多项目开始把协议收入与代币价值直接挂钩。常见做法包括用收入回购代币、销毁代币，或把部分手续费分配给符合条件的参与者。这些机制不会把代币变成股权，但能让市场更清楚地衡量代币与收入之间的联系。

• Hyperliquid 通过收入买入 HYPE
• 截至 2026 年 5 月已用超 11.6 亿美元手续费
• Uniswap 将部分协议收入用于 UNI 销毁

Delphi 的核心判断是，市场需要更谨慎地区分“谁拿走业务产生的现金”。如果利润主要由股权承接，而代币更多依赖市场需求支撑，那么给两者接近的估值，可能会高估代币的经济位置。